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支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市
发布时间:2019-01-06 11:13

        长期以来,受Berle和Means(1932)反思大萧条情结的影响,公司治理的理论和实务界看到的更多是现代股份公司由于所有权与经营权分离产生的代理冲突和形成的代理成本,而把现代股份公司中最重要的经理人职业化和资本社会化的专业化分工忽略了。公司治理理论和实务界逐渐认识到,正确的公司治理制度设计理念应该是如何在现代股份公司专业化分工带来的效率提升和所有权和经营权分离衍生出来的代理冲突之间进行平衡,而不是顾此失彼。以不平等投票权为标志的企业家中心的公司治理范式正在演变为高科技企业公司治理制度变革的全球趋势。曾一度拒绝阿里上市的香港联交所在2018年4月正式宣布将允许“同股不同权”构架的公司赴港上市。2018年7月9日IPO的小米成为以AB股在港上市的第一家内地企业。
 
  而围绕如何使独角兽回归到A股,我国内地年初出台政策允许在境外上市的“独角兽”企业同时在内地发行中国存托凭证(CDR)。在2018年9月26日的国务院发布的《国务院关于推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》中,我国正式提出未来将“允许同股不同权”,支持尚未盈利的创新型企业在内地A股上市。
 
       但另一方面,基于互联网技术的新兴产业发展日新月异,投融资双方围绕业务发展模式,从而现金流来源的信息不对称变得加剧。长期以来习惯于基于现金流分析,利用净现值(NPV)法则来判断一个项目是否可行的外部投资者现在突然发现,在一些与互联网技术相关的业务模式中,甚至很难理解现金流是如何产生的。例如,“买主直接买,卖主直接卖”,“没有中间商赚差价”是瓜子等二手车直卖网家喻户晓的广告词。如果这些平台业务开展并非像一些投资者预期的通过赚取卖家和买家之间的价差形成现金流,那么,它们的现金流又是从何而来呢?近年来在金融圈有一个流行的说法,“做好了就是互联网金融,做不好就是非法集资诈骗”。小米的雷军曾经有句名言,“只要站在风口,猪也能飞起来”。但问题是谁有能力识别那只能即将飞起来的猪?谁又有能力识别是否站在风口?我们看到,随着第四次工业革命的深入和互联网时代的来临,外部投资者对现金流来源识别和业务模式创新的信息不对称程度不是减缓了,反而是加剧了。
 
  于是,投融资双方在互联网时代加剧的信息不对称下的逆向选择问题出现了:一方面希望获得外部资金支持来加速独特业务模式发展的创业团队由于无法说清楚现金流从何而来,总是被人怀疑是“骗子”,很难获得外部融资,而另一方面“不差钱”外部投资者则很难找到具有潜在投资价值的项目,资本市场资金空转踩踏事件时有发生。
 
  因此,互联网时代对创新导向的企业组织重构提出迫切需要。一方面,新的治理范式能够向资本市场发出明确的信号,破解逆向选择难题,以寻求外部资金的支持;另一方面,它能够有效避免不知就里的外部投资者的指手画脚,过度干预,把围绕业务模式创新的专业决策交给“术业有专攻”的创业团队,让“专业的人办专业的事”。而使对资源配置产生重要影响的权威向少数企业家倾斜的不平等投票权的股权结构设计无疑有助于上述目标的实现。我们看到,在上百年的发展历程中饱受质疑和批评的AB双重股权结构正是由于迎合了第四次工业革命对创新导向的企业组织重构的内在需要,而重新获得了理论界和实务界的认同。它的重新兴起同时成为高科技企业公司治理范式从股东中心向企业家中心转变的重要标志。
 
        

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